مطالعه تاثیر تامین مالی خارج از ترازنامه بر حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

فصلنامه علمی پژوهشی دانش حسابداري و حسابرسی مدیریت سال سوم / شماره 12/ زمستان 1393 مطالعه تاثیر تامین مالی خارج از ترازنامه بر حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران جواد فرامرز عضو هیي ت علمی گروه حسابداري موسسه آموزش عالی نیما محمودآباد javadfaramarz@yahoo.com علی اکبر پورموسی عضو هیي ت علمی گروه حسابداري دانشگاه آزاد اسلامی واحد محمودآباد ali20325@yahoo.com تاریخ دریافت: 93/1/20 تاریخ پذیرش: 93/7/6 چکیده تامین مالی خارج از ترازنامه یکی از ابزارهاي تامین مالی براي شرکتها در دستیابی به ترکیب بهینه تامین مالی در طول سه دهه گذشته بوده است. این شیوه از تامین مالی زمانی استفاده می شود که شرکت می خواهد ضمن تحصیل داراي ی آن داراي ی و شیوه تامین مالی آن را که معمولا از طریق بدهیهاست در ترازنامه نشان ندهد. در این تحقیق مطالعه تاثیر تامین مالی خارج از ترازنامه بر حقوق صاحبان سهام شرکتهاي مورد مطالعه میگیرد. روش مورد استفاده در این پژوهش روش توصیفی- مقایسهاي میباشد و نمونه آماري شامل 45 شرکت از بورس اوراق بهادار تهران می باشد که در صنایع محصولات کانی غیر فلزي صنایع خودروسازي صنایع ماشینآلات و تجهیزات و صنایع شیمیایی فعال بودهاند و در طی سالهاي 1392-1387 از فعالیت تامین مالی خارج از ترازنامه (اجاره عملیاتی) استفاده کردهاند. نتایج پژوهش حاکی از آن است که تا مین مالی خارج از ترازنامه نه تنها موجب افزایش سود سهام بازده حقوق صاحبان سهام نسبتهاي سودآوري و در نتیجه حقوق صاحبان سهام شرکتها نمیشود بلکه در برخی موارد موجب کاهش بازده حقوق صاحبان سهام از طریق کاهش در نسبتهاي سودآوري ROE) (ROI, شده است. واژههاي کلیدي: تامین مالی خارج از ترازنامه اجاره عملیاتی تامین مالی پروژه خاص وثیقهگذاري داراییها. 13

فصلنامه علمی پژوهشی دانش حسابداري و حسابرسی مدیریت انجمن حسابداري مدیریت ایران 1- مقدمه یکی از مهمترین تصمیمات مدیریت مالی تصمیمگیري در مورد نحوه تامین مالی براي شرکت میباشد که شامل تصمیماتی همچون ساختار مالی و ساختار سرمایه و همچنین تعیین بهترین شیوه تامین مالی و ترکیب آنها است. امروزه شرکتها براي تامین مالی راههاي مختلفی از قبیل وام بانکی استقراض خارجی انتشار سهام انتشار اوراق مشارکت و... را پیش رو دارند. هر واحد تجاري هنگام تصمیمگیري براي استفاده از منابع مالی جدید باید هزینه منابع مختلف تامین مالی را مشخص کرده و آثاري را که هر کدام از این منابع بر بازده و ریسک عملیاتی و حقوق صاحبان سهام میگذارند تعیین نمایند. لذا به منظور تداوم عملیات سرمایهگذاري ضرورت دارد که شیوههاي تامین مالی واحدهاي تجاري مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرار گرفته و مشخص شود که آیا آنها موفق به کسب بازده معقول از سرمایهگذاريهاي انجام شده و هزینه هاي مربوط شدهاند یا خیر شرکتها اغلب هنگام نیاز به منابع مالی جدید یا از طریق استقراض وجوه مورد نیاز خود را به دست میآورند و یا با واگذاري بخشی از حقوق مالکانه شرکت به وجوه مورد نیاز دست مییابند. البته شیوه دیگري نیز وجود دارد که" تامین 1 مالی خارج از ترازنامه "نامیده می شود. یکی از روشهاي تامین مالی که امروزه مورد توجه مجامع جهانی قرار گرفته روش تامین مالی برون ترازنامهاي میباشد که شرکت از طریق استفاده از ابزارهاي متفاوت که این روش دارا میباشد تامین مالی میکند. به طور کلی شرکت از طریق ابزارهاي این روش نقدینگی شرکت را افزایش میدهند. یعنی میخواهد ضمن تحصیل دارایی دارایی و بدهی مربوط به آن را در ترازنامه نشان ندهد و همچنین استفاده از این ابزارها جهت تامین مالی بازده و ریسک عملیاتی و در نهایت حقوق صاحبان سهام شرکت را تحت تاثیر قرار میدهد. بیانیه فنی شماره 603 تامین مالی برون ترازنامهاي و حسابآرایی اولین بیانیه حسابداري در مورد تامین مالی برون ترازنامهاي در سال 1985 انگلیس و ولز منشر شده توسط انجمن حسابداري خبره است. قسمت سوم بیانیه 603 "تامین مالی برون ترازنامهاي" را به این صورت تعریف نموده است: تامین مالی برون ترازنامهاي: سرمایهگذاري یا افزایش سرمایه (افزایش فعالیت هاي عملیاتی) شرکت طبق ضوابط قانونی و میثاقهاي پذیرفته شده حسابداري که تمام یا بخشی از آن تامین مالی در ترازنامه نشان داده نشود برون ترازنامهاي گفته میباشد. 4 پس از بیانیه فوق بیانیه تامین مالی پیشنهادي شماره 42 بیانیه پیشنهادي شماره 49 بیانیه پیشنهادي تحقیقات مالی شماره و پس از آن بیانیه تحقیق مالی شماره (1994) و 5 گزارشگري محتواي معاملات نیز در تکمیل بیانیه 603 صادر گردید. با توجه به موارد مذکور مقاله حاضر ضمن مروري بر روشهاي مختلف تامین مالی تاثیر تامین مالی خارج از تراز نامه بر حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را از طریق تاثیري که تامین مالی خارج از تراز نامه بر سود و بازده حقوق صاحبان سهام دارد مورد ارزیابی قرار می دهد. 2- مبانی نظري و مروري بر پیشینه پژوهش 1-2- ابزارهاي تا مین مالی خارج از ترانامه به طور کلی میتوان پنج نوع از ابزارهاي تا مین مالی را به شرح زیر به عنوان ابزارهاي تامین مالی خارج از ترازنامه دانست : ) لی و اولورن 2000 3 اجارههاي عملیاتی 2 ( 4 با توجه به تعریفی که ریاحی بلکویی ) (1998 اراي ه کرده است اجاره یک توافق یا قرارداد بین دو یا چند طرف میباشدکه طی این قرارداد اجاره دهنده موافقت میکند تا دارایی را تحصیل و به مالکیت خود در آورد و از مزیتهاي مالیاتی ناشی از استهلاك و بهره آن بهره مند شود. اجاره کننده نیز موافقت میکندکه از دارایی مورد اجاره استفاده کند و حق اجاره تعیین شده توسط موجر (اجاره دهنده) را بپردازد برخوردار شود. و از منافع مالیاتی مربوط به اجاره هاي پرداختی خصوصیتی که انگیزه روي آوردن شرکتها به اجارهها را تقویت میکند امکان اجراي تا مین مالی خارج از ترازنامه است که این امر از طریق نشان ندادن داراییها و بدهیها در صورتهاي مالی براي اجاره کننده حاصل شده و در نتیجه نسبت اهرمی و نسبتهاي سودآوري ) بازده داراییها بازده سرمایهگذاريها و بازده حقوق صاحبان سهام ( بهتر از زمانی نشان داده می شود که دارایی خریداري شده باشد. 5 فروش حسابهاي دریافتنی سه نحوه عمل حسابداري براي فروشنده حسابهاي دریافتنی وجود دارد که عبارتند از : عدم شناسایی دارایی و سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 1393 14

مطالعه تاثیر مالی خارج از ترازنامه بر حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته... / جواد فرامرز و علیاکبر پورموسی بدهی شناسایی همزمان دارایی و بدهی شناسایی جداگانه دارایی و بدهی ناشی از فروش حسابهاي دریافتنی. در وضعیت عدم شناسایی دارایی و بدهی عمل فروش حسابهاي دریافتنی یک نوع ابزار تا مین مالی خارج از ترازنامه تلقی میگردد. در این نحوه عمل مطالبات ناشی از حسابهاي دریافتنی با دیون ناشی از فروش آنها تهاتر خواهد شد. 6 تا مین مالی پروژههاي خاص 7 بر اساس یافته هاي فینرتی 1996) مراحل کلیدي ) تا مین مالی پروژههاي خاص به این صورت است که پس از آغاز پروژه درآمدها و هزینهها صرفنظر از هزینههاي اولیه پروژه شناسایی می شوند. علت این امر جدایی مالکیت پروژه از مجري آن میباشد. این بدان معنی است که شرکتهایی وجود دارند که مسي ولیت انجام پروژهها را بر عهده می گیرند و این نوع شرکتها نوعی تا مین مالی کننده خارجی تلقی می شوند. معمولا یک شرکت زمانی از این نوع تا مین مالی استفاده میکندکه داراي توانایی مالی محدودي باشد و یا این که راه دیگري را که از نظر هزینه معقول باشد نیافته باشد. تا مین مالی پروژههاي خاص را میتوان تا مین مالی منابع محدود نیز نامگذاري کرد. 8 وثیقهگذاري داراییها با توجه به نظر 9 شاو ) 1991) وثیقهگذاري داراییها عبارت است از دسته بندي کردن مجموعه اي از داراییها از قبیل وامها و حسابهاي دریافتنی و واگذاري این مجموعه از داراییها به یک امین (مانند بانک) به عنوان وثیقه سپس بانک مذکور با پشتوانه داراییهاي وثیقه گذاشته شده میتواند اوراق بهادار در انواع مختلف منتشر و به عموم عرضه نماید. وجوه حاصل از انتشار اوراق مذکور به صورت وام به شرکت پرداخت می شود. در این شیوه از تا مین مالی با توجه به اینکه هیچ گونه بدهی شناسایی نمیشود( زیرا همانند فروش داراییها از ترازنامه حذف و به جاي آنها وجه نقد دریافت می شود) عمل مذکور نوعی تا مین مالی خارج از ترازنامه محسوب شده و نسبتهاي کلیدي بهبود پیدا می کند در ضمن این امکان نیز براي شرکت فراهم می شود که از وجه نقد بی نیاز شده و حجم فعالیتهاي تجاري خود را بدون افزایش سرمایه گسترش دهد. با توجه به این که ساختارهاي اقتصادي و نیز قوانین و مقررات آمره امکان به کار گیري از کلیه ابزارهاي مذکور را در ایران ممکن نمی سازد در این پژوهش همانند پژوهشهاي انجام شده قبل از اجاره عملیاتی به عنوان تنها ابزار تامین مالی خارج از ترازنامه استفاده شده است. تاثیر اجاره عملیاتی بر بازده سرمایه و بازده حقوق صاحبان سهام و بازده دارایی را می توانیم بصورت زیر تشریح کنیم. الف- تا ثیر اجارههاي عملیاتی بر بازده سرمایه تا مین مالی از طریق اجارههاي عملیاتی باعث میشود که داراییها و تعهدات ناشی از آنها در ترازنامه نشان داده نشود بنابراین شرکتها با استفاده از اجارههاي عملیاتی داراییهاي مورد نیاز خود را بدون شناسایی این داراییها در ترازنامه به دست میآورند. این امر باعث میشود که مجموع داراییها نسبت به زمانی که تا مین مالی از طریق سایر روشها صورت میگیرد مبلغ کمتري باشد و سود عملیاتی بر مقدار کمتري از داراییها تقسیم میشود که در نتیجه نسبت بازده سرمایه افزایش پیدا میکند. ) دلاوري 1377) ب- تا ثیر اجارههاي عملیاتی بر بازده حقوق صاحبان سهام زمانی که شرکت از اجارههاي عملیاتی به عنوان یک ابزار تا مین مالی استفاده میکند مبالغی را در دوره هاي متناوب بابت اجاره استفاده از داراییهاي اجارهاي به اجاره دهنده پرداخت میکند. مبالغ مذکور جزء هزینههاي قابل قبول مالیاتی میباشد و از سود قبل مالیات کسر و سود مشمول مالیات را کاهش میدهد. بنابراین صرفه جویی مالیاتی ناشی از پرداخت اجاره بها موجب افزایش بازده حقوق صاحبان سهام می شود. ج- تا ثیر اجارههاي علمیاتی بر بازده داراییها بازده داراییها از تقسیم سود خالص بر مجموع داراییها به دست میآید. صرفه جویی مالیاتی ناشی از پرداخت اجاره بها و همچنین کاهش درمجموع داراییها به علت عدم انعکاس داراییهاي اجارهاي در ترازنامه هر دوبر نسبت مذکور تا ثیر مثبت خواهند داشت. لذا میتوان نتیجه گرفت که تا ثیر اجاره عملیاتی بر بازده داراییها میتواند بیشتر از تا ثیر آن بر سایر نسبتهاي سود آور می باشد. 2-2- پیشینه پژوهش 10 لی و اورن (2000) پژوهشی را تحت عنوان " تا مین مالی خارج از ترازنامه چگونه سبب ایجاد ارزش براي شرکت می شود " انجام داده اند. در این پژوهش چهار فاکتور کلیدي که به منظور قضاوت درباره ارزش ایجاد شده براي یک شرکت می بایست مدنظر قرار داده شوند معرفی شده است. این چهار فاکتور عبارتند از: مزیت هاي هزینه اختیارات مدیریتی انتقال ریسک هزینههاي انجام معامله / عدم تقارن اطلاعاتی. سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 15 1393

فصلنامه علمی پژوهشی دانش حسابداري و حسابرسی مدیریت انجمن حسابداري مدیریت ایران سپس از طریق تغییر درهر یک از فاکتورهاي مذکور تا ثیر هر یک از ابزارهاي تا مین مالی خارج از ترازنامه بر ایجاد ارزش مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج پژوهش به این صورت بوده است که تا مین مالی خارج از ترازنامه از طریق تغییر در چهار فاکتور مشروحه بالا موجب ارزش افزایی می شود. گراف (1998) در پژوهشی تحت عنوان" تامین 11 مالی خارج از ترازنامه شرکتها با اجاره عملیاتی : چگونگی تمایز بدهی از اجاره" به این نتیجه رسید که تامین مالی خارج از ترازنامه به جاي تامین مالی از طریق بدهی و گزارش آن در ترازنامه میتواند راهکار مناسب تري براي تحصیل داراییهاي مشهود باشد. لی لند و اسکارابوت 12 (2003) در پژوهشی تحت عنوان "همکنشی مالی و نتیجه مطلوب از شرکت: دلالت بر ترکیب شرکتها و تامین مالی خارج از ترازنامه" با استفاده از مدل میلر و مودیگیلیانی که براي همکنشی مالی و دستیابی به اهداف مطلوب شرکتها اراي ه شد نشان دادند که تامین مالی خارج از ترازنامه بدلیل شکل دهی ساختار سرمایه به نحو مناسب ارتباط مستقیم با همکنشی مالی و اهداف مطلوب متصور شرکتها دارد. 13 نیو و ریچاردسون (2004) در پژوهشی تحت عنوان" کیفیت سود ریسک تامین مالی خارج از ترازنامه و رویکرد ترکیب مالی و حسابداري براي انتقال دارایی مالی" به مطالعه ریسک ناشی از فعالیت هاي تامین مالی خارج از ترازنامه پرداختند. آنان با بررسی صورت هاي مالی شرکتها یی که از این نوع تامین مالی در طی سالهاي 1997-2001 استفاده کردند نشان دادند که ریسک ناشی از اینگونه فعالیت هاي ت امین م الی مشابه ریسک (β) در م دل قیمت گذاري داراییهاي سرمایه اي (CAPM) میباشد. در ضمن آنان مشاهده کردند که منافع وارده به شرکت ناشی از فعالیتهاي تامین مالی خارج از ترازنامه بیش از ریسک تحمیل شده آن میباشد. 14 لیم و همکاران (2005) پژوهشی را تحت عنوان "ارزیابی بازار از تامین مالی خارج از ترازنامه" انجام دادند.آنها چنین بیان کردند که اجاره عملیاتی یکی از مهمترین شکلهاي تامین مالی خارج از ترازنامه است که در یادداشت همراه صورتهاي مالی گزارش می شود در حالی که تاثیر آن روي کاهش نسبت بدهی به چشم نمی آید. 15 ولی جی (2006) پژوهشی را تحت عنوان " فعالیتهاي خارج از ترازنامه ثبات درآمدها و قیمت سهام: شواهدي از اجارههاي عملیاتی " را در دانشگاه میشیگان انجام داده است. در این پژوهش چگونگی کاربرد افشاي اطلاعات در رابطه با اجارههاي عملیاتی در یادداشتهاي همراه صورتهاي مالی و پیش بینی درآمدها و بازده سهام آتی مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج این پژوهش نشان داد که افزایش در فعالیتهاي اجاره عملیاتی منجر به کاهش درآمدهاي آتی می شود. یافته هاي مذکور با نزولی بودن بازده نهایی سرمایهگذاري در اجارههاي عملیاتی سازگار است. آزمونهاي نهایی نشان داد که سرمایهگذاران به طور کامل انتظار ارتباط منفی بین فعالیتهاي اجاره عملیاتی خارج از ترازنامه و درآمدهاي آتی را دارند. سانینگ ژانگ 16 (2007) پژوهشی را با عنوان " نتایج اقتصادي تا مین مالی خارج از ترازنامه: شواهدي از سرمایهگذاري به روش ارزش ویژه " انجام داده است. در این رساله مشخصات و نتایج به کارگیري نوع خاصی از ابزارهاي تا مین مالی خارج از ترازنامه تحت عنوان سرمایهگذاري به روش ارزش ویژه به صورت تجربی مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. در تحقیق انجام شده توسط میلر و بانسو (2010 ) بیان گردیده است که هدف اصلی مدیران براي استفاده از تامین مالی خارج از ترازنامه کاهش نسبتهاي بدهی و مالکانه و در نتیجه افزایش سودآوري و قیمت سهام می باشد. نتایج تحقیق نشان می دهد که طرفداران تامین مالی خارج از ترازنامه تمایل دارند تا با استفاده از عدم شفافیت و عدم آگاهی کافی سهامداران زمینه افزایش قیمت سهام را فراهم نمایند. همچنین نتایج این تحقیق نشان می دهد که مدیرانی که از این روش استفاده می کنند مدعی عمل بر اساس اصول و استانداردهاي پذیرفته شده حسابداري می باشند در حالی که در تحقیقاتی که بر اساس رویکرد اخلاقی انجام شده است دلالت بر این دارد که آنها از این اصول و استانداردها جهت گمراه نمودن استفاده کنندگان از اطلاعات و مخفی نمودن بدهی جهت بهتر نشان دادن وضعیت شرکتها و سودآوري این شرکتها از تامین مالی خارج از ترازنامه استفاده می نمایند. ادمان 17 (2011) بیان میکند که اهداف ساختار و نتایج تامین مالی خارج از ترازنامه دلایل مثبت و منفی زیادي دارد. اما هر مدیر با انگیزه متفاوتی اقدام به این کار می نماید. مدیران تمایل دارند تا متحمل بدهی گردند در حالی که این بدهی در ترازنامه نشان داده نشود. تصمیم گیري در ارتباط با اینکه بدهی در ترازنامه نشان داده شود یا نشود بستگی به اهرم مالی دارد. با اجاره عملیاتی بدهی نشان داده نمی شود بنابراین اهرم هاي مالی با افزایش در اهرم عملیاتی کاهش پیدا می کند. سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 1393 16

مطالعه تاثیر مالی خارج از ترازنامه بر حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته... / جواد فرامرز و علیاکبر پورموسی نتایج تجربی این پژوهش همراه با پیش بینیهاي تي وریکی نشان داده است که شرکتهاي با هزینه نمایندگی بالا داراي عدم تقارن اطلاعاتی بالا و در نتیجه داراي انگیزههاي مخاطره آمیز زیاد هستند و به احتمال بیشتر سرمایهگذاري به روش ارزش ویژه را به عنوان منبع تا مین مالی انتخاب می کنند. مرادي ترقبان (1380) با بررسی تاثیر اهرم مالی ناشی از بدهی و افزایش سرمایه بر نسبتهاي سودآوري شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به این نتیجه رسید که برخلاف تي وريهاي موجود بین نسبتهاي سودآوري شرکتهایی که از طریق افزایش سرمایه تامین مالی کردهاند و شرکتهایی که از بدهی براي تامین مالی استفاده کردهاند تفاوت معنا داري وجود ندارد. نمازي و شیرزاد (1384) به بررسی تاثیر ساختار سرمایه شرکتهاي بورس اوراق بهادار تهران بر بازده و ریسک پرداخته اند. آنها شرکتها را به دو نمونه تقسیم کردند شرکتهایی که براي تامین وجوه مورد نیاز خود از اعتبارات استفاده کردهاند(در مجموع 46 شرکت) شرکتهایی که براي تامین وجوه مورد نیاز خود سهام منتشر کردهاند (در مجموع 60 شرکت) سپس بازده سهام شرکت نمونه اول و دوم را حساب کردهاند و میانگین کل بازده هر نمونه آماري را به دست آوردند نتیجه نشان داد که روشهاي تامین مالی تاثیر معنی داري بر بازده سهام شرکتهاي مورد مطالعه نداشته است. مرادزاده فرد و فرامرز( 1388 ) مطالعه تاثیر تامین مالی خارج از ترازنامه بر ارزش شرکتهارا مورد بررسی قرار دادند. نتایج پژوهش نشان میدهد که تا مین مالی خارج از ترازنامه در شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موجب افزایش ارزش شرکتها نشده است. تقوي و اسماعیل زاده (1389) به ارزیابی اثر روش تامین مالی برون تراز نامهاي (اجاره عملیاتی) بر شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج پژوهش حاکی از آن است که در بورس تهران تامین مالی خارج از ترازنامه موجب افزایش قیمت سهام و سود نمی گردد..همانطور که از نتایج تحقیقات فوق مشخص است نوع تامین مالی برون سازمانی نقش مهمی را در عملکرد آتی شرکت بازي می کنند. با توجه به اینکه عمده تحقیقات انجام شده در داخل کشور در ارتباط با فعالیتهاي تا مین مالی داخلی شرکت (از قبیل استقراض سهام عادي سهام ممتاز و سود انباشته و...) وعملکرد آتی می باشد در این تحقیق سعی گردیده است که روش تا مین مالی خارج از ترازنامه و تاثیر آن بر حقوق صاحبان سهام مورد بررسی قرار گیرد. 3- فرضیههاي پژوهش به منظور پاسخ به این سوال که آیا تامین مالی خارج از ترازنامه موجب افزایش حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می شود یا خیر فرضیههاي پژوهش به شرح زیر مطرح گردیده است: فرضیه اصلی شماره یک: نسبتهاي سودآوري در شرکتها بعد از تامین مالی خارج از ترازنامه بیشتر از نسبتهاي سودآوري قبل از تامین مالی خارج از ترازنامه است. براي بررسی فرضیه اصلی فوق فرضیههاي فرعی زیر طرح شدهاند: فرضیه فرعی شماره یک : میانگین نسبت سود ناویژه به مجموع داراییها (ROI) در شرکتها بعد از تا مین مالی خارج از ترازنامه بیشتر از میانگین نسبت سود ناویژه داراییها (ROI) قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه است. به مجموع فرضیه فرعی شماره دو : میانگین نسبت سود خالص به ارزش ویژه (ROE) در شرکتها بعد از تا مین مالی خارج از ترازنامه بیشتر از میانگین نسبت سود خالص به ارزش ویژه (ROE) در شرکتها قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه است. از فرضیه فرعی شماره سه: میانگین نسبت سود خالص به مجموع داراییها (ROA) در شرکتها بعد از تا مین مالی خارج ترازنامه بیشتر از میانگین نسبت سود خالص به مجموع داراییها (ROA) در شرکتها و قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه است. فرضیه اصلی شماره دو: نسبتهاي سودآوري شرکتهایی که از تامین مالی خارج از ترازنامه استفاده میکنند بیشتر از نسبتهاي سودآوري شرکتهایی است که از تامین مالی خارج از ترازنامه استفاده نمی کنند. شدهاند: براي بررسی فرضیه اصلی فوق فرضیههاي فرعی زیر طرح فرضیه فرعی شماره چهار: میانگین نسبت سود ناویژه به مجموع داراییها (ROI) در شرکتهایی که تا مین مالی خارج از ترازنامه نموده اند بیشتر از میانگین نسبت سود ناویژه به مجموع داراییها( ROI ) خارج از ترازنامه نداشته اند. درشرکتهایی است که تا مین مالی فرضیه فرعی شماره پنج: میانگین نسبت سود خالص به ارزش ویژه (ROE) در شرکتهایی که تا مین مالی خارج از ترازنامه نموده اند بیشتر از میانگین نسبت سود خالص به ارزش ویژه شرکتهایی است که تا مین مالی خارج از ترازنامه نداشته اند. سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 17 1393

فصلنامه علمی پژوهشی دانش حسابداري و حسابرسی مدیریت انجمن حسابداري مدیریت ایران فرضیه فرعی شماره شش: میانگین نسبت سود خالص به مجموع داراییها (ROA) در شرکتهایی که تا مین مالی خارج از ترازنامه نمودهاند بیشتر از میانگین نسبت سود خالص به مجموع داراییها شرکتهایی است که تا مین مالی خارج از ترازنامه نداشته اند. 4- روششناسی پژوهش پژوهش حاضر از لحاظ نوع یک پژوهش کاربردي پس رویدادي است که طی آن از اطلاعات واقعی و روشهاي مختلف آماري براي رد یا عدم رد فرضیهها استفاده میشود. در این پژوهش از روش پیمایشی- مقایسهاي استفاده شده و براي جمع آوري اطلاعات مورد نیاز مباحث تي وري و اطلاعات مالی مبتنی بر صورتهاي مالی حسابرسی شدة شرکتهاي تحت بررسی از روش کتابخانه اي (آرشیو بورس) بهره برده شده است. در پژوهش حاضر پس از آزمون نرمال بودن دادهها از طریق آزمون کلموگروف- اسمیرنف جهت انجام آزمون فرضیههاي آماري از آزمون مقایسە میانگینهاي دو جامعه (توزیع t استیودنت) استفاده شده است. در پژوهش حاضر شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به سه جامعه تقسیم شدهاند: الف- جامعە آماري شرکتهایی که از سال مالی 87 الی 89 فاقد تا مین مالی خارج از ترازنامه و از سال 90 الی 92 داراي تا مین مالی خارج از ترازنامه بودهاند. ب- جامعە آماري شرکتهایی که طی دورة پژوهش (87 الی 92) داراي تا مین مالی خارج از ترازنامه بودهاند. ج- جامعە آماري شرکتهایی که طی دورة پژوهش (87 الی ( 92 فاقد تا مین مالی خارج از ترازنامه بودهاند. براي انتخاب عناصر جوامع آماري مذکور چهار پیش فرض به شرح زیر برقرار شده است: 1. شرکتهایی که حداکثر تا تاریخ 92 12/ / 29 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شدهاند. 2. شرکتهایی که سال مالی آنها به 29 اسفند ختم شده است و طی دوره پژوهش تغییر سال مالی نداشته اند. 3. شرکتهاي سرمایهگذاري به دلیل متفاوت بودن نحوة محاسبە بازدة آنها از جامعە آماري حذف شدهاند. 4. شرکتهایی که طی دورة پژوهش در حالت تعلیق بوده و یا از بورس خارج شدهاند از جامعه آمار حذف شده اند. شرکت بر اساس آنچه بیان گردید جامعە آماري شامل 211 و تعداد نمونهها با استفاده از فرمول کوکران تعیین گردیده است که برابر با 45 شرکت می باشد که شامل: جامعه الف 16 نمونه 21 نمونە انتخابی ازجامعه شرکتهاي گروه ب و تعداد 18 نمونە انتخابی ازجامعه شرکتهاي گروه ج میباشد. 5- متغیرهاي پژوهش و نحوه اندازهگیري در پژوهش حاضر متغیر مستقل " تا مین مالی خارج از ترازنامه" میباشد که با استفاده از هزینە اجاره افشاء شده در یادداشتهاي همراه صورتهاي مالی شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اندازهگیري میشود. (1 این پژوهش شامل 3 متغیر وابسته نیز به شرح زیر میباشد: بازده سرمایه( ROI داراییها ) نسبت سود ناویژه به مجموع (2 (3 بازده ارزش ویژه (ROE) نسبت سود خالص به ارزش ویژه بازده داراییها یا توان سوددهی (ROA) نسبت سود خالص به مجموع داراییها براي به دست آوردن اطلاعات فوق نسبتهاي سودآوري را در پایان سال محاسبه و براي کسب نسبتهاي لازم اطلاعات مالی شامل سود خالص (سود پس از کسر مالیات) سود ناویژه (سود قبل از کسر بهره و مالیات) ارزش ویژه (جمع حقوق صاحبان سهام) و جمع داراییها از صورتهاي مالی شرکتهاي نمونه استخراج شده است. 6- نتایج پژوهش آزمون فرضیه فرعی اول در تحلیل و بررسی این فرضیه استفاده از آزمون مقایسە میانگینهاي دو جامعه (توزیعt - استیودنت) براي جوامع وابسته مورد توجه بوده است. با توجه به این که =t 1/990 بزرگتراز > (t با %95 اطمینان = 1/75 t میباشد ) میتوان گفت که میانگینهاي دو جامعه مساوي نیستند و اختلاف میانگینها معنیدار است و با توجه به اینکه میانگین (ROI) قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه برابر با 0/215554 و بعد از تا مین مالی خارج از ترازنامه برابر با 0/183214 بوده است لذا فرضیه اول تحقیق رد میشود. در تفسیر اثر منفی تا مین مالی خارج از ترازنامه بر ROI میتوان نوشت که علیرغم انتظار مبنی بر افزایش ROI بعد از سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 1393 18

مطالعه تاثیر مالی خارج از ترازنامه بر حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته... / جواد فرامرز و علیاکبر پورموسی تامین مالی خارج از ترازنامه( طبق دلایل بیان شده در مبانی نظري پژوهش و همچنین نتایج حاصل از تحقیقات انجام شده در خارج از کشور (لی و ال ورن 2000 لی لند و بورت 2003)) تا مین مالی خارج از ترازنامه سبب کاهش این نسبت شده است. دلایل این امر ممکن است عدم استفادة مطلوب از ابزارهاي تا مین مالی خارج از ترازنامه توسط شرکتهاي پذیرفته شده در بورس تهران محدودیت استفاده از ابزارهاي تا مین مالی خارج از ترازنامه نحوة انتخاب جامعە آماري و عوامل دیگري از قبیل آثار تورم شدید در اقتصاد جاري کشور که موجب افزایش سریعتر هزینه اجاره متناسب با تورم و در نتیجه کاهش سودآوري میگردد باشد. آزمون فرضیه فرعی دوم در تحلیل و بررسی این فرضیه استفاده از آزمون مقایسە میانگینهاي دو جامعه (توزیعt - استیودنت) براي جوامع وابسته مورد توجه بوده است. چون t = 1/883 t = 1/75 بزرگتر از میباشد با %95 اطمینان می توان گفت که میانگین هاي دو جامعه مساوي نیستند و اختلاف میانگین ها معنی دار است و با توجه به اینکه میانگین ROE قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه برابر با 0/79967 و بعد از تا مین مالی خارج از ترازنامه برابر با 0/55656 بوده است لذا فرضیه دوم تحقیق نیز رد میشود. در تفسیر نتیجه این فرض نیز همانند فرض اول میتوان بیان نمود که نتایج آزمون برخلاف انتظار موجب کاهش ROE بعد از تامین مالی خارج از ترازنامه گردیده است. آزمون فرضیه فرعی سوم در تحلیل و بررسی این فرضیه استفاده از آزمون مقایسە میانگین هاي دو جامعه (توزیع t استیودنت) براي جوامع وابسته مورد توجه بوده است. چون =t 1/121 کوچکتر از t = 1/75 میباشد فرضیە H رد می شود و با %95 اطمینان میتوان گفت که میانگین هاي دو جامعه مساوي هستند و اختلاف میانگین ها معنی دار نیست. در تفسیر نتایج این آزمون نیز میتوان بیان نمود که بهدلیل قابل قبول بودن هزینه اجاره از نظر مقامات مالیاتی سود خالص بعد از تامین مالی خارج از ترازنامه افزایش پیدا میکند. در نتیجه میانگین نسبت سود خالص به مجموع داراییها (ROA) در شرکتها بعد از تا مین مالی خارج از ترازنامه بیشتر از میانگین نسبت سود خالص به مجموع داراییها (ROA) در شرکتها قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه است. جدول شماره 1- آزمون فرضیه فرعی اول ROI انحراف معیار تعداد میانگین t df 0/183214 16 0/083421 بعد از تا مین مالی خارج از ترازنامه 0/215554 16 0/089988 قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه 1,990 15 جدول شماره 2- آزمون فرضیه فرعی دوم ROE انحراف معیار تعداد میانگین t df 0/55656 16 0/31233 بعد از تا مین مالی خارج از ترازنامه 0/79967 16 0/38998 قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه 1/883 15 جدول شماره 3- آزمون فرضیه فرعی سوم ROE انحراف معیار تعداد میانگین t df بعد از تا مین مالی خارج از ترازنامه 0/14999 16 0/07118 قبل از تا مین مالی خارج از ترازنامه 0/23332 16 0/033111 1/121 15 سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 19 1393

فصلنامه علمی پژوهشی دانش حسابداري و حسابرسی مدیریت انجمن حسابداري مدیریت ایران 0/837 کوچکتر از (1.96) میباشد فرضیە H رد می شود و با آزمون فرضیه فرعی چهار در تحلیل و بررسی این فرضیه استفاده از آزمونهاي آماري مقایسە واریانسهاي دو جامعه- توزیع F (اسندکور فیشر) و مقایسە میانگین هاي دو جامعه (توزیع t استیودنت) براي جوامع مستقل مورد توجه بوده است. در این تحلیل ابتدا آزمون یکسان بودن واریانسها با استناد به آماره توزیع F فیشر انجام گرفته و با توجه به اینکه مقدار عددي تابع آزمون کوچکتر از کوانتیل جدول میباشد به عبارت دیگر چون F 0/834= کوچکتر از کوانتیل جدول (2/25) میباشد فرضیە H رد می شود و با اطمینان واریانسهاي دو جامعه یکسان هستند. %95 میتوان گفت که همچنین چون = 1/546 t کوچکتر از = 1/75 t میباشد فرضیە H رد می شود و با %95 اطمینان میتوان گفت که میانگین هاي دو جامعه مساوي هستند و اختلاف میانگین ها معنی دار نیست. در تفسیر نتایج این آزمون نیز میتوان بیان نمود که از دیدگاه تي وري انتظار بر این است که به دلیل عدم انعکاس داراییهاي اجارهاي و تعهدات ناشی از آنها در ترازنامه کاهش میزان داراییهاي عملیاتی و استفاده بهینه از داراییهاي موجود و همچنین قابل قبول بودن هزینه اجاره از نظر مقامات مالیاتی نسبتهاي سوداوري افزایش پیدا کند. آزمون فرضیه پنج در تحلیل و بررسی این فرضیه استفاده از آزمون هاي آماري مقایسە واریانسهاي دو جامعه- توزیع فیشر) و مقایسە میانگین هاي دو جامعه (توزیع t (اسندکور F استیودنت) براي جوامع مستقل مورد توجه بوده است. در این تحلیل ابتدا آزمون یکسان بودن واریانسها با استناد به آماره توزیع F فیشر انجام گرفته و با توجه به اینکه مقدار عددي تابع آزمون اطمینان %95 می توان گفت که واریانسهاي دو جامعه یکسان هستند.همچنین چون میباشد فرضیە t = 0/227 کوچکتر t = 1/75 H رد می شود و با %95 اطمینان میتوان گفت که میانگین هاي دو جامعه مساوي هستند و اختلاف میانگین ها معنی دار نیست. آزمون فرضیه فرعی شش در تحلیل و بررسی این فرضیه استفاده از آزمون هاي آماري مقایسە واریانسهاي دو جامعه- توزیع F (اسندکور- فیشر) و مقایسە میانگین هاي دو جامعه (توزیع t- استیودنت) براي جوامع مستقل مورد توجه بوده است. در این تحلیل ابتدا آزمون یکسان بودن واریانسها با استناد به توزیع F- فیشر انجام گرفته و با توجه به اینکه مقدار عددي تابع آزمون کوچکتر از کوانتیل جدول میباشد به عبارت دیگر چون F 0/471= کوچکتر از (1.75) میباشد فرضیە H رد می شود و با اطمینان یکسان هستند. %95 میتوان گفت که واریانسهاي دو جامعه همچنین چون = 0/523 t میباشد فرضیە کوچکتر از = 1/75 t H رد می شود و با %95 اطمینان میتوان گفت که میانگین هاي دو جامعه مساوي هستند و اختلاف میانگین ها معنی دار نیست. درتفسیر نتیجه این فرض نیز همانند فرض چهارم میتوان بیان نمود که نتایج آزمون طبق انتظار موجب افزایش میانگین نسبت سود خالص به ارزش ویژه (ROE) در شرکتهایی که تا مین مالی خارج از ترازنامه نموده اند نسبت به میانگین نسبت سود خالص به ارزش ویژه شرکتهایی است که تا مین مالی خارج از ترازنامه نداشته اند. کوچکتر از مقدار جدول میباشد به عبارت دیگر چون = F جدول شماره 4 ROI تا مین مالی خارج از ترازنامه تعداد میانگین انحراف معیار داشته است 21 0/2231 0/1223 نداشته است 18 0/2111 0/15768 آزمون t-test جهت برابري میانگینها آزمون فیشر آزمونهاي t-test و f F Sig. t df Sig. (2- tailed) سطح اطمینان %95 انحراف استاندارد از میانگین تفاوت میانگینها Lower Upper 0/834 0/384 0/204 37 0/841 0/0092654 0/0459369-0/0847892 0/104325 در صورت برابري واریانسها 0/188 33 0/844 0/0092654 0/0459369-0/0847892 0/104325 در صورت عدم برابري واریانسها سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 1393 20

مطالعه تاثیر مالی خارج از ترازنامه بر حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته... / جواد فرامرز و علیاکبر پورموسی جدول شماره 5 سطح اطمینان %95 ROE تعداد تا مین مالی خارج از ترازنامه میانگین انحراف معیار 21 0/536275 0/4528463 داشته است 18 0/491133 0/7160318 نداشته است آزمون t-test جهت برابري میانگینها آزمون فیشر انحراف استاندارد تفاوت میانگینها از میانگین آزمونهاي t-test و f F Sig. t df Sig. (2- tailed) در صورت برابري واریانسها 0/115 0/227 37 0/821 0/0449365 0/1888754-0/332541 0/429321 0/837 0/231 27 0/821 0/0449365 0/1888754-0/332541 0/429321 در صورت عدم برابري واریانسها Lower Upper سطح اطمینان %95 جدول شماره 6 ROA تا مین مالی خارج از ترازنامه تعداد میانگین انحراف معیار 21 0/175163 0/1317599 داشته اند 18 0/152106 0/1493092 نداشته اند آزمون t-test جهت برابري میانگینها آزمون فیشر انحراف استاندارد از میانگین تفاوت میانگینها آزمونهاي t-test و f F Sig. t df Sig. (2- tailed) در صورت برابري واریانسها 0/523 37 0/612 0/0241253 0/044987-0/069321 0/113251 0/471 0/496 0/501 34 0/617 0/0241253 0/044987-0/069212 0/1149125 در صورت عدم برابري واریانسها Lower Upper 7- نتیجهگیري و بحث از دیدگاه تي وري انتظار بر این است که به دلایل عدم انعکاس داراییهاي اجارهاي و تعهدات ناشی از آنها در ترازنامه کاهش در میزان داراییهاي عملیاتی و استفادة بهینه از داراییهاي موجود و همچنین قابل قبول بودن هزینە اجاره از نظر قوانین مالیاتی نسبتهاي سودآوري افزایش پیدا کند. اما نتایج پژوهش نشان میدهد که تا مین مالی خارج از ترازنامه در شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نه تنها موجب افزایش سود سهام بازده حقوق صاحبان سهام نسبتهاي سودآوري و در نتیجه حقوق صاحبان سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نمیشود بلکه در برخی موارد نیز موجب کاهش حقوق صاحبان سهام از طریق کاهش در نسبتهاي سودآوري است. ROE) (ROI, شده نتایج این تحقیق با نتایج تحقیق هاي داخلی مطرح شده در پیشینه تحقیق تا حد زیادي مطابقت دارد. نتایج تحقیق مرادزاده فرد و فرامرز (1388) نشان میدهد که تا مین مالی خارج از ترازنامه در شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موجب افزایش ارزش شرکت نشده است. همچنین پژوهش تقوي و اسماعیل زاده (1389) نیز حاکی از آن است که در بورس تهران تامین مالی خارج از ترازنامه موجب افزایش قیمت سهام و سود نمیگردد که با نتایج تحقیق حاضر مطابقت دارد. اما در تحیق هاي انجام شده در خارج از کشور (لی و ال ورن 2000 لی لند و بورت 2003) تامین مالی خارج از ترازنامه موجب افزایش ارزش نسبتهاي سود آوري و حقوق صاحبان سهام گردید است. با این حال عدم تا یید این تي وري با استفاده از آزمونهاي انجام شده در این پژوهش نمیتواند دال بر نادرست بودن آن در محیط ایران باشد. دلایل این امر ممکن است محدودیت استفاده از ابزارهاي تا مین مالی خارج از ترازنامه توسط شرکتهاي پذیرفته شده در بورس تهران و عوامل دیگري از قبیل آثار تورم شدید در اقتصاد جاري کشور و نحوة انتخاب جامعە آماري باشد که بر نتایج این پژوهش اثرگذار بوده است. سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 21 1393

فصلنامه علمی پژوهشی دانش حسابداري و حسابرسی مدیریت انجمن حسابداري مدیریت ایران Finnerty, J. D.,(1996). Project Financing : asset based financial engineering, Wiley, New York Financial Accounting Standards board, (1976), Accounting for Leases. Statement of Financial Accounting Standards No. 13. Stamford, CT:FASB. Graham, J., M. Lemmon, and J. Schallheim( 1998). Debt, Leases, and the Endogeneity if Corporate Tax Status, Journal if Finnance 56(1),131-162 Leland, Hayne E. and Skarabot, (February 10, 2003)." Jure,Financial Synergies and the Optimal Scope of the Firm: Implications for Mergers, Spinoffs, and Off-Balance Sheet Finance"Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=345380 or DOI: 10.2139/ssrn.345380 Lim C,S, Mann.c,S,Mihov T,V, (2005),"Market evaluation of off-balance sheet financing: You can run but youcan t hide". Miller, P., & Bahnson, P. (2010). "Off-Balance- Sheet Financing: Holy grail or holey pail?" Accounting Today, 24(13), 16-17. Niu, Flora and Richardson, Gordon D., "( December 23, 2004). "Earnings Quality, Off-Balance Sheet Risk, and the Financial-Components Approach to Accounting for Transfers of Financial Asset savailable at SSRN: http://ssrn.com/abstract=628261 Riahi Belkaoui, A., (1998) Long-Term leasing Accounting, Evaluation, Consequences, Quorom Books,Westport Richard A.Graff., (2001)." Off-Balance-Sheet Corporate Finance with Synthetic Leases: Shortcomings and How to Avoid Them with Synthetic Debt"American. Journal of Real estate Research Leigh, M. and, L. Olveren,(2000) " Off Balance Sheet Financing What value does it bring to the firm?", University of Goteborg. Ge,weli,(2006)" Off-Balance-Sheet Activities, Earnings Persistence and Stock Prices: Evidence from Operating Leases", University of Washington. Zhang,S., (2007)"Economic Consequences of Off- Balance Sheet financing" University of Minnesota 1 Off balance sheet financing 2 Michael Leigh and Lena Olverén 3. Operating Lease 4. Riahi Belkaoui and et al 5. Factoring 6. Special Project Financing 7. Finnerty 8. Securitization 9. Shaw 10. Liigh& Overen 11. Graff 12. Leland & Skarabot 13. Niu & Richardson 14. Lim And et al 15. Weli Ge 16. Zhang 17 Edman بر این اساس دلایل عدم استفادة مطلوب از ابزارهاي تا مین مالی خارج از ترازنامه در شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نیازمند انجام پژوهشهاي بیشتر در این زمینه می باشد. براي نمونه میتوان دلایل تا ثیر منفی یا عدم تا ثیر تا مین مالی خارج از ترازنامه بر نسبتهاي سودآوري شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی و مطالعه قرار گیرد. همچنین با توجه به اینکه شرکتها براي تا مین منابع مالی مورد نیاز خود بین روشهاي مختلف حق انتخاب دارند بنابراین پژوهشگر میتواند معیارهاي تصمیمگیري مدیران شرکتهاي فعال در بورس اوراق بهادار تهران در انتخاب روشهاي تا مین مالی و نحوة نگرش آنها به هر کدام از این منابع (درون یا برون ترازنامهاي) را مورد بررسی و مطالعه قرار دهد. فهرست منابع ترقبان مرادي برات اله( 1380 ). بررسی تاثیر اهرم مالی ناشی از بدهی و افزایش سرمایه بر نسبتهاي سودآوري شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پایان نامه کارشناسی ارشد دانشگاه امام صادق. تقوي مهدي,اسماعیل زاده مقري علی,احمدشعربافی مهرداد,زمانیان علیرضا( 1389 ) ارزیابی روش تامین مالی برون تراز نامه اي (اجاره عملیاتی) بر قیمت سهام و سود شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مجله مطالعات کمی در مدیریت شماره 2 ص 109-98 دستگیر محسن سلیمانیان غلامرضا (1386) تامین مالی برون ترازنامهاي مجله حسابدار سال 21 شماره 182 مرادزاده فرد مهدي و فرامرز جواد( 1388 ) مطالعه تاثیر تامین مالی خارج از ترازنامه بر ارزش شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مجله پژوهشنامه حسابداري مالی و حسابرسی شماره 2 ص 144-117 شیرزاده و محمد نمازي جلال (1384). بررسی تاثیر ساختار سرمایه با سود آوري شرکتهاي بورس اوراق بهادار تهران. مجله بررسیهاي حسابداري و حسابرسی شماره 42 یادداشتها Antonucci, Y., L.,( 1998).The pros and cons of IT outsourcing, Journal of Accountancy, June, New York. Dhawan, R, (1997).Asymmetric information and debt financing : the empirical importance of size and balance sheet factors, International Journal if the Economics of Business, July, Abingdon. Edman, B., (2011), "Leases: Off-Balance Sheet Financing and the Strive for Transparency Today," Senior Honors Thesis, Honors Program of Liberty University. سال سوم / شماره دوازدهم/ زمستان 1393 22